杨澜访谈录

黄金和铜，市场行情如何发展？_我的网站

一 |     智东西（公众号：zhidxcom）     作者 | 毕伟豪     编辑｜漠影          史上规模最大的AI盛会——世界人工智能大会WAIC 2026刚刚落下帷幕。今年，人们讨论的焦点除了芯片、模型、智能体、AI硬件和机器人这些“热词”，还有AI如何真正进入产业深水区的话题。

二 |          医疗，正是其中最受关注的领域之一。    我觉得这大概率不是铜牛市的终点，也大概率不是黄金牛市的终点。但错过行情的人最好的做法就是闭嘴，所以我前两周选择了闭嘴出去旅游，一方面旅游就是再怎么玩，也不会亏钱，另一方面也不会给别人惹麻烦，我很反感那些踏空后就唱空的人。从通用大模型厂商，到联影等医疗科技企业，都在加速布局医疗AI。但随着AI逐渐走进真实临床，一个新的问题也浮现出来：如果AI只是医院里的一个工具，它究竟能否真正改变医疗行业？          在WAIC期间，联影集团正式发布“元医院战略”。

三 | 发布会上，一场围绕“五年后，是否有超过50%的就医行为发生在医院外”的人机辩论，也把讨论引向了关于未来医疗的命题。                   但今天我觉得可以重新讨论一下金和铜的问题。         ▲人机辩论会现场          联影给出的答案，是“元医院”。在4400左右开始回撤到4000的黄金，10500～11000美元的铜。         它不是建一座虚拟医院，也不是把多个AI产品简单打包，而是希望借助AI打破院内院外、线上线下的边界，让医疗服务能力突破时间与空间限制，从疾病治疗延伸到全生命周期健康管理，实现质量、效率、成本与可及性方面的系统性跃升。                   和之前一样，对于铜和金这样的品种，我总会把他们分成结构性驱动和周期性驱动两个方面，因为它们是大品种，所以会被经济周期影响，其他小品种比方说什么花生，或者小麦，它们虽然也被经济周期影响，但没有这么明显。         元医院战略的背后，除了对未来医疗的思考与构想，还隐藏着联影对于医疗行业数智化的愿景，今天，我们与联影集团董事长薛敏展开了深入对话，试图走近联影的秘密宏图。         ▲联影集团董事长薛敏          一、元医院，不是建一座新医院，而是重构未来医疗          智东西：这次世界人工智能大会期间，我们看到联影隆重发布了“元医院战略”，可否为我们简单介绍下这项战略？          薛敏：此次发布的“元医院战略”，是牵引联影集团未来发展的一项重要数智化战略，也是我们充分思考后，对未来医疗的一份构想。         依托集团化布局，联影不仅在底层自研芯片、全栈智能化诊疗装备和可穿戴设备已有长期积累，在多模态医疗大模型、智能体，统一数据与知识平台等方面也拥有前瞻的布局。这样的品种其实还有一个就是原油，但可惜我确实不懂。

四 | 这些资源禀赋，赋予我们在数据端、设备端、模型端，与全球一万六千多家医院合作伙伴深度合作共创的能力。         眼下，AI时代正深刻重塑千行百业，医疗也将迎来一场系统性的改变。我努力学习了1～2年时间的原油，我不知道是因为人老了学习能力变差了，还是原油就是比铜和黄金复杂。                   我们先从黄金开始，我觉得此时此刻它的关注度更大一些。借助“元医院战略”，我们希望在未来三到五年，与合作伙伴共同推动医疗系统和医疗范式的深刻变革，实现“碳基生命 × 硅基智能”融合共生，并基于院内和院外全生命周期的数据联动和闭环，几何倍数提升我们认知生命、守护生命的能力。简单来说黄金在关键事件之前完成了冲高回落，正好给了未来1～2周关注地缘，经济事件的机会。

五 |          ▲联影智能联席CEO沈定刚（左一）和联席CEO周翔（右一）发布元医院战略          智东西：请展开聊聊，联影将如何开展这份面向未来医疗的实践？          薛敏：我们认为，未来医疗将会从以下几个路径不断演进、相互赋能，最终推动医院范式和能力边界的改变：          一是硬件装备层。                   黄金在2025年，是典型的周期性牛市+结构性牛市。当 AI 进入真实物理世界，磁共振、CT这些智能装备，将从被动响应的工具，进化为能够自主感知、决策、行动、反馈并且持续进化的具身智能诊疗机器人，能够自主感知并分析患者的实时状态，在医生监督下自主规划扫描及手术方案，并与治疗环节无缝衔接，引导更自主、微创、精准高效的治疗和干预，最终在闭环学习中持续进化。

六 |          全栈工作流的智能化，也将推动这些诊疗机器人实现医疗领域的“高阶智驾”，为患者提供端到端全流程自然无感的诊疗体验。         二是模型能力层。我们打造了覆盖影像、文本、视觉、语音、混合大模型在内的多模态医疗垂域大模型，以及一系列能够在不同场景执行专业任务的医疗智能体，作为未来医疗的“超级大脑”。         它们能将专家的经验、知识、临床思维和流程方法，进行吸收并沉淀，转化为可调用、可复用，可持续迭代和规模化共享的数智能力，实现医生诊疗效能及医院服务效能的倍数提升；还能理解任务、实现资源的组织与协同调度，让原本分散的单点智能，跨越系统、模型与流程的壁垒，完成复杂的医疗任务，让系统主动理解并响应人的需求。                   第一，降息后黄金的表现一般不错，这是周期性牛市的基础。         三是院外拓展层。                             第二，黄金此时此刻有结构性牛市的几个叙事，包括但不限于：                    中美的竞争带来的地缘不确定性；                         中美乃至全球竞争带来的赤字率上行；                         赤字率上行带来的美元和美债的担忧。我们希望通过医疗级可穿戴设备，持续采集患者在真实生活环境中的生理与行为数据，使其成为医疗系统延伸到院外的“神经末梢”。

七 |                         在这三个叙事下，我们看到黄金的三个主要交易群体，央行，机构投资者和ETF都出现了明显的流入。

八 | 这是在上面叙事逻辑下的资金流向。                   那么放在一起，黄金的结构性叙事，就是一个比较完整的研究框架，从Narrative到Flow都存在，而且比较好回溯和追溯。                   在今年年初的时候，Musk的DOGE部门，尝试修复赤字率，给黄金的结构性叙事带来了一些干扰，但他甚至没有坚持到3个月就结束了努力。通过院外院内多维度数据融合联动，提升患者对自身健康的理解与主动干预能力。所以可以说2025年大部分时候，黄金都处在一个周期性+结构性的牛市里面。         ▲WAIC联影展台          在这些路径之下，我们也完成了底层能力布局。而我们必须对2026年的情况做一个展望。在底层元器件层面，联影实现了从“智能传感器”到“信号采集与转换芯片”再到“边缘侧AI芯片”在内的芯片自研，让机器能够持续精准地感知物理世界，夯实数智化基础；而统一的数据与知识平台，AI 原生的PACS、EMR等医院核心信息系统，为我们智能的持续升级提供了扎实的数智底座。         智东西：在元医院构想下，未来医疗的场景会有什么改变？          薛敏：整个医疗体系的运营和服务模式将被重新定义。

九 |                    一、地缘                    从我自己的角度来说，我觉得一周后的韩国，中美到底会不会见面，见面了能谈成什么，是一个巨大的关注点，因为历史经验告诉我们，冷战时期，所有的地缘，其实都是美国和苏联的地缘，无论是印尼的苏加诺苏哈托，智利的阿连德皮诺切特，他们都是美国和苏联变化的一个子集。         我们不是要开设一家新医院，也不是把医院搬进虚拟空间，核心是通过大模型等技术实现「数智孪生」，复制顶尖医生的诊疗智慧，打破院内院外、线上线下的边界，让医院的服务能力在数智空间中得到拓展、增强、升维，最终实现医疗服务在质量、效率、成本与可及性方面的系统性跃升。         比如，过去患者必须到医院，进入不同科室，在多个系统和流程之间流转；医生则要从分散的影像、病历和检验系统中寻找信息。就像阿拉伯的劳伦斯曾经说过的，阿拉伯是世界大战中大家不那么关注的一个地方，所以它才有那么多故事。                   今天的世界同理，日本，欧洲的很多新闻我觉得都是噪音，这些国家和地区是没有能力决定自己命运的，虽然他们自己不会承认这一点。今天的世界，很多变化都是中美驱动的。元医院希望改变这种状态：让数据和知识主动服务医生，让不同智能体和设备围绕患者协同，让部分随访、风险监测和健康管理延伸到家庭和社区。

十 |          二、医生会成为“超级医生”，患者会成为“超级个体”          智东西：您认为医生将会扮演什么角色？          薛敏：我们认为，未来医生不会被AI替代，而是在AI协同下获得更强的诊疗能力、更高的工作效率和更广的服务半径，成为“超级医生”。之前介绍过，在这一次可能的见面之前，双方的诉求都已经被摆在了桌子上，我并不知道结果会如何，但有一点毋庸置疑，当所有的筹码被摆出来的时候，有一个结果的概率，比没有结果的概率要大一些。         过去，医生是在使用一个个单点的AI工具，未来的“超级医生”则将拥有一个能够统一调度所有医疗能力的智能伙伴——元医生。                   我觉得中美的竞争不可能在2025年10月31号结束，但我确实会关注说双方有没有一个1～2年的和平期。举例来说，围绕一位肝肿瘤患者的诊疗流程，从患者查房、病史调阅与分析、医学影像解读、诊疗方案制定、手术规划到术后管理，“元医生”将根据不同临床任务，动态调用不同的医疗智能体，协同完成整个诊疗过程。         当医生拥有了更完整的信息、更及时的知识支持和更高效的执行工具，他们就可以把更多精力放在复杂决策、风险权衡、医患沟通和人文关怀上。         此外，我们还会将专家的经验、知识、临床思维和流程方法，转化为可调用、可持续迭代和规模化共享的智能体，从而增强基层医生的能力水平，也让专家医生能够以有限的时间精力服务到更广泛的人群。

十一 |                    有一个已经被市场遗忘的古老经验是，在冷战时期，战争意味着繁荣，而停战意味着可能的萧条。         ▲超级医生演示现场          智东西：患者又将如何具体受益？          薛敏：当元医院让医院的能力突破物理空间限制，未来，医疗服务也就不会只发生在到院那一侧，而会延伸到身边、家庭和长期健康管理的全过程。         未来每个患者也会成为“超级个体”，不再只是在生病后才被医疗看见，而是借助智能可穿戴设备，健康状态在日常生活中就能被持续监测、主动预警和及时干预。这点不难理解，1951年美国军费开支比1950年多了三倍，那么这部分钱和凯恩斯主义投入的钱没有区别，也就是所谓的军事凯恩斯主义。         此外，通过院外院内多维度全生命周期生命健康数据融合联动，每个人都可以建立起自己的数智孪生，从而不断增进对自身生命和疾病更深层次的理解，提升主动干预的能力。

十二 |          三、从严肃医疗出发，集团布局构筑核心壁垒          智东西：现阶段，联影的医疗AI已经发展到什么程度？          薛敏：得益于９年前果断的提前布局，联影如今正走在行业数智变革的前列。         在智能装备方面，我们早已经将AI从源头全面融入影像设备之中，让设备在智能原生中持续进化。比如说到医疗机器人，大家可能首先想到的是手术机器人，但实际上我们的大型影像设备在原生AI的赋能下，已经实现了包括摆位、扫描、重建、质控和报告在内全栈工作流的智能化，能够自主感知并分析患者在三维空间里的实时状态，与患者和技师进行主动交互，高效精准匹配用户需求，实现对患者的主动关怀和全生命周期自我健康管理。         接下来，我们还在全力推进更具有颠覆性的下一代全智能医疗装备的研发，并在物理AI驱动下，布局具身智能诊疗机器人。         智能模型与智能体方面，我们布局了文本、影像、语音、视频和混合多模态模型，并结合患者多模态的信息，开发了更加个性化、能够真正辅助医生诊疗全流程的十多款智能体。

十三 |                    但如何筹集这部分钱是关键，有两种模式：                    加税，朝鲜战争的钱是加税加出来的，二战刚结束，美国的社会尤其是富人，愿意为了安全付费，那么这意味着战争带来的钱，不是完全由财政和货币政策带来的，这样的通胀会有（当时也有抢购），但不会失控。我们的临床场景也已经走到了核心的临床诊疗科室，比如说呼吸内科、肝胆外科，逐渐具备走向覆盖诊前、诊中、诊后并连接多个科室的系统能力。         我们的医疗级智能可穿戴设备，比如助听器，搭载自主研发的芯片和深度神经网络模型，可以模拟人脑在万千环境中对声音和噪音进行筛选和过滤。                        财政货币宽松，例如越南战争，LBJ的伟大社会计划遇到了战争，同时他又没有威望去加税，那么只能通过压迫联储宽松，导致了1965-1981年的通胀持续走高。作为端侧智能的硬件入口，未来我们还将整合听力、脑电等综合信息，在多病共管领域与临床合作伙伴进行更多前沿探索。         ▲联影助听器          但总体而言，元医院并非一蹴而就的终极形态，而是一套持续演进的能力体系，需要与医院、医生、科研机构以及生态伙伴共同探索、共建。                        所以俄乌冲突，包括中美的地缘走势，如果并不理想，在目前的美国政治环境下，我想象不出任何加税的可能性，那么通胀走高的概率就会更大。最终它会像诸多贴近日常习惯的新技术一样走演进路线，润物细无声地让患者感受到看病更便捷、等待更少、医疗资源触手可及。反之亦然，这个对于黄金的影响是巨大的。

十四 |          ▲联影助听器实物          智东西：刚提到联影在医疗AI实际已经走在前列，现在很多互联网大厂也已经入局医疗AI，联影和他们的核心差异是什么？护城河是什么？          薛敏：医疗是一项高度复杂、强监管、强责任的行业，它需要长期的临床积累、真实场景验证以及持续的技术创新，这也是联影最大的护城河。                   我觉得两种结果是最可能的：                    没有一个结果；                         有一个好结果，但1～2年内被撕毁。                        对于黄金的长期展望来说，这结果并不重要，因为中美还没有一个胜负，我也不觉得1～2年内会有一个胜负，但短期的地缘走势，对于黄金是情绪和通胀预期的双重干扰。                   二、赤字率                    赤字的问题其实是被地缘影响的，也很简单，有一个战争的时候你的支出总是更高的。但在战争之外，影响赤字率的因素是投资的效率。联影从成立第一天起就深耕严肃医疗，以严肃医疗场景为核心出发点，聚焦解决临床、患者端的真实痛点。         我们接触的不只是最终生成的一份报告，而是检查、诊断、治疗全过程产生的原始影像数据、设备数据以及真实临床流程，这些数据占据了医疗数据的70%以上。

十五 |                    同样的赤字，如果能带来实际的经济增长，那么黄金相对差一点，如果只能带来通胀预期的增长而不是实际增速的回暖，那么黄金相对好一点。

十六 | 联影也打造了一支“医疗原生的AI团队”，团队成员既懂医疗的专业逻辑，又懂AI技术开发，这些沉淀下来的隐性专业知识与能力，构建起联影最难复制的壁垒。这个是关于科技的看法，具体来说就是AI的投资在未来1～2年里面，能不能产生足够的利润。                   三、美元和美债                    其实这个方面虽然大家讨论很多，但我觉得反而是最不重要的，美国赤字率继续走高，美元和美债的担忧就一定在，美国赤字率走低，那么就好一点，而赤字率被科技和战争影响，科技不好说，战争被地缘影响。所以这也是之前说的，这个年代最重要的研究是地缘的研究，其次是科技的研究，什么经济和市场的分析，我觉得都是排名更后面的。                   所以我的结构性看法也很简单，我不相信中美有一个长期的和缓，所以我觉得黄金的中长期牛市没有结束，在最理想的情况下，也许有1～2年的战略缓冲期，但也就是缓冲期。

十七 |          另外，也是我刚提到的联影集团化布局，我们是行业里唯一一家构建了覆盖底层芯片、全栈智能化诊疗装备和可穿戴设备，统一数据与知识平台，多模态医疗大模型及智能体、全栈创新体系的医疗科技企业。这为我们系统化构建AI能力，打下了坚实的基座。                   理解这一点，我们就可以理解：                    央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西。         迄今，在全球范围，我们已经拥有一万六千多家合作伙伴，与国内外一大批顶尖研究型医院建立了深度协同的战略合作伙伴关系，开展跨科室、跨学科的，覆盖筛查、诊断、治疗、康复和健康管理等多个核心医疗场景的深度合作，并积累高质量的医疗数据。                        机构投资者买黄金从三年前的看实际利率到现在配置思路越来越多，也是在地缘不确定性下的应对。这些数据端、场景端的共享与共创，将加速推动我们愿景的落地实现。                        此时此刻，黄金的回撤，发生在俄乌，中美两个地缘焦点（中美俄确实是世界三个地缘的大玩家，欧洲日本其实真的没有决定权）变化之前，我觉得第一是合理的，第二不是坏事情。一周或者两周后，我们就可以对黄金中期走势有一个更好的判断。                   同样不可忽视的是，中国的四中全会可能也会透露出一些经济甚至地缘的信息，未来1～2周可以说是Q4的关键时期，都不要说OPEC和FOMC也在同一时期。                   如果中美没有和缓，俄乌没有停战，联储还是会降息，那么我觉得黄金的最大回撤可能就是10%，那么可能在未来2～3个月里面，它在4000～4400震荡一段时间就会继续突破走高                    如果中美和缓，俄乌停战，联储降息后软着陆，那么黄金的最大回撤可能是10%～15%，而且在这个Risk on的情景里面，黄金会因为通胀预期恢复而表现不错（我确实不相信在这样的世界里，实际增速加快了，除非AI短期真的可以产生效果），但不会是最好的标的。                             这是我心目中，这两种情况黄金的价格支撑所在。真实的情况可能是一个杂糅，但我想这大概可以勾勒出一个边界。                   最后说一嘴，在最近几天，俄罗斯、中国、美国，包括帮美国的欧盟，都在对彼此增加压力，这种做法不一定意味着大家谈不好，还是那句话，谈判前压力越大，谈成的概率越大，谈判前大家都很无所谓，那谈不成的概率就越大。

十八 |                    铜：2025年是周期性的逆风+结构性的顺风；2026年期待的是周期性和结构性机会的共振。                   和黄金不一样的是，铜在2025年，并不是一个共振的牛市，今年全球经济明显因为种种原因降速，所以铜在2025年是一个结构性的机会，而不是基于经济周期的机会。                   这也是很多自上而下的投资者，今年总有一种空铜的冲动，因为确实从经济角度来看，铜就不该涨。                   但铜表现不错，有两个原因：                    需求的结构性因素；                         供给的结构性因素。                        供给的结构性因素我想不用说，大家都懂，而且确实是存在的。在去了南美一次之后，我深深理解了秘鲁和智利的扰动，且不说秘鲁现在还在动乱，智利马上选举，右翼候选人卡斯特的看法是减税+放松管制激活经济，然后部署军队恢复纪律（这个做法很难降低矿业的生产成本）。                   左翼候选人哈拉则支持成立国家锂业公司，同时提高安全标准，然后要求建立生态恢复系统（这也是一个熟悉的做法，同样无法降低成本）。我自己觉得这两种做法对于矿业的稳定其实都不是最优解，矿业并不喜欢极端的政治环境。                   而最被资本市场和矿业公司喜欢的中间派候选人伊芙琳马特伊，和大部分国家中间派一样，支持率落后。

十九 | 其实是一个很简单的道理，成本的降低是一个长期的过程，大家需要的不是今天左明天右，而是一个稳定的发展路线，而这正是这个时代没有的东西。                   另外ESG对于矿业勘探的改变我觉得是巨大的，对于环保和可持续开发的重视我觉得没有错，但这是一个奢侈品，一个不属于这个时代的奢侈品。

| 这也是我一直对ESG没有兴趣的原因。                   今年需求的结构性因素有三个：                    关税带来的美国搬运铜；                         AI Capex带来的设备和电网需求增加；                         贸易战带来的上半年抢出口。                                            所以今年铜确实是需求和供给，结构性因素一起发力，抵消了今年经济降速对铜需求的影响。                   那么需要展望一下明年，首先我觉得只要美国经济预期没有问题，美国保持一个比2022～2023年更高的铜库存是合理的，170万吨左右的消耗量，2～3个月的库存我觉得很合理。尤其是今年中国卡脖子稀土之后。

|                    AI的Capex是所有人都担心的问题，也是现在所有人都说，明年可能会有泡沫的地方，我完全理解这个担忧，我也非常相信铜在AI capex出问题的时候会跌，但我不觉得是一个长期核心矛盾，因为AI用的铜其实还是不如电力用的铜，我觉得AI capex是可以被证伪的。但整个西方世界，缺乏足够的工业生产能力和电力基础设施老化这个问题，是真实存在的。有AI，没有AI，我觉得电力系统的重建都是必需的。                   所以比较中肯的说法是：                    2025年是供给侧+需求侧的结构性顺风遇上了周期性的逆风；2026年，可能是供给侧结构性的顺风，加上周期性的顺风，对抗需求侧结构性的逆风。                   或者可以这么说，这就像现在大家在讨论美国经济的时候，都会说的一个情景，降息后，美国经济从只有AI的Capex牛逼，到更广泛的复苏。这个就有点类似铜明年需求的展望。

|                    结语                    简单总结一下，黄金的核心可能是地缘，铜的核心可能是经济。他们是相关的，但也是不同的，此时此刻，如果你看好地缘缓和，经济复苏，那么会更喜欢铜。如果你看好地缘恶化，经济复苏无望，那么会更喜欢黄金。但我自己觉得最有可能的结果是，地缘缓和但也就是短期缓和，经济复苏但不是实际增速的复苏，这两个品种都还没有见到自己在这一轮周期的最高点。                   我心目中黄金的高点是一个大家开始恢复财政货币纪律的时候，是一个大家重新开始发展经济的时候，是一个新的世界秩序被建立起来之后的时候。

| 而铜的高点是一个经济复苏的高点，是一个央行担心经济过热要开始遏制经济的时候。                   这些时候都还没看到。

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Published on:22:28:51